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在新公司法框架下，本文深入探讨如何通过更新投资交易文件条款，保护私募股权投资人的权益。

作者丨刘甜 周雪 刘芷汐

2023年12月29日新修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称“新公司法”）将自2024年7月1日起正式施行。此次公司法的大幅修订，不仅标志了我国公司注册资本制度的重大转变——从全面认缴制回归至限期实缴制，而且对股东权利、公司治理结构等方面进行了全面的调整。这些变革无疑将对我国公司的运营和投资环境产生深远影响。

在新公司法的框架下，为了确保投资人的合法权益得到充分保障，投资交易协议的条款也需要进行相应的修改和更新。这些修改和更新，旨在使投资交易协议能够适应新公司法的要求，从而更好地保护投资人的权益，特别是作为公司小股东的权益。本文将从私募投资人的视角出发，围绕限期实缴、股权转让、回购等核心问题，深入剖析新公司法时代下交易文件条款的主要调整方向。

一、实缴注册资本相关条款

新公司法修订的核心变动之一，是结束了自2014年3月开始执行的注册资本全面认缴制，开启了限期实缴制时代。根据新公司法第47条、第266条，2024年7月1日后，所有新设有限责任公司的注册资本均应自公司成立之日起5年内缴足；在此前设立的公司的出资期限，亦应逐步调整至新公司法规定的期限。国家市场监管总局于2024年2月6日发布的《国务院关于实施〈中华人民共和国公司法〉注册资本登记管理制度的规定（征求意见稿）》（“登记管理征求意见稿”）对新公司法施行前设立的公司设置3年过渡期，其中：对有限责任公司实施“3+5”调整安排，即若认缴出资期限超过5年，应当于3年过渡期内将剩余出资期限调整至5年内；而股份有限公司则应当在3年过渡期内缴足认购股份的股款。除了需要按照上述要求调整股东资金安排外，为应对新公司法限期实缴制的新规，投资人也应及时调整交易文件条款。

1. 创始人、ESOP平台实缴义务

• 增加创始人限期实缴的交割后义务

投资交易中，创始人通常存在未实缴情形。为匹配新公司法的五年实缴要求，交割后义务条款需设置有具体期限的实缴要求，比如：

（i）对创始人设置按比例、分期的实缴时间表；

（ii）要求创始人将允许出售额度内的股权变现金额优先用于剩余股权的实缴出资。

• 完善股权激励制度，实现ESOP平台限期实缴

股权激励计划的兑现期多为4年并且往往是滚动分期授予，实际行权期限很可能长于ESOP平台的实缴期限。虽然ESOP平台作为有限合伙本身不适用新公司法，但作为公司的股东仍有实缴出资义务。因此ESOP平台上层的员工合伙人无法及时实缴合伙份额，将间接导致ESOP平台未能限期完成实缴公司股权。登记管理征求意见稿暂时没有对ESOP平台设立实缴出资的例外规则，如果后续仍无相关规则，则建议从以下方面对激励计划进行审视和调整：

（i）期权池容量：从投资人角度，可在早期限制ESOP平台的持股比例，待有能力达到实缴要求时再安排增资扩大ESOP平台，既避免过早实缴出资，也在一定程度上增加了投资人对期权池增发的控制力度。

（ii）行权要求：在商业可行的前提下设定行权期限早于法定出资期限，且建议检查授予时间是否与该行权期限留有充分的间隔期，在合法合规前提下充分兼顾激励计划锁定核心员工的需求。

（iii）授予方式：可考虑修改授予协议调整授予方式，要求员工在行权前通过员工借款方式等先行完成实缴，如后续未能行权，可将相应已实缴的股权对应转让给其他已行权员工或由公司回购该部分实缴出资的股权。

2. 投资人避免承担出资不足连带责任

新公司法明确了股东出资不足时设立股东间的连带责任，增加了投资人的风险。第49条、第50条具体规定“股东未按时足额出资，应对给公司造成的损失承担赔偿责任，且设立时的其他股东与该股东在出资不足的范围内承担连带责任”。从投资人角度，为避免创始人及持股平台未能按期实缴出资引发投资人的连带责任，可考虑从以下方面降低风险：

• 从严约定实缴出资义务

- 陈述保证：

约定公司及其子公司的注册资本均依照法律法规及公司章程按时足额实缴的陈述保证；

若存在非货币出资情形，特别是针对本次新公司法明确的股权、债权作为非货币出资的形式，明确相关出资已经评估作价，核实财产，未高估或低估作价出资，且相关权利已经无瑕疵地归属公司；

- 交割后义务：

如上文所述，就创始人、ESOP平台限期实缴设置具体的交割后义务；

提示注意，新公司法新增出资加速到期制度，第54条规定“在公司不能清偿到期债务的情形下，公司或者已到期债权的债权人有权要求未届出资期限的股东提前缴纳出资”。因此创始人、ESOP平台的实缴出资期限需进一步强调涵盖法定加速到期日；

- 违约责任：

结合陈述保证条款和披露情况，考虑将公司股权及持股平台份额未按时足额实缴作为特殊赔偿事项；

可考虑针对未按时完成交割后实缴义务的情况，设置违约金或迟延履行金等具体的违约责任。

• 避免被认定为设立时的股东

在股东出资不足的情况下，新公司法规定的是只有设立时的股东才需在出资不足范围内承担连带责任。因此，对于参与重组项目、合资项目或首轮融资的投资人而言，需要注意自身是否与创始人一起完成了公司的设立，避免被认定为需承担连带责任的股东。此种情形下，可以考虑由创始人先行设立公司，然后投资人通过增资的方式加入公司。

• 投资人责任的豁免与补偿

新公司法下，若其他股东未按时实缴出资，投资人除承担上述连带责任外，其委派的董事也可能面临多方面风险：

（i）民事赔偿：新公司法第51条规定董事会存在核查和催缴出资的义务，未履行该义务造成公司损失，则负有责任的董事应承担赔偿责任；

（ii）行政处罚：对于股东虚假出资、出资不实、逾期出资，新公司法第252条新增对公司人员的罚款规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一万元以上十万元以下的罚款。在董事会存在催缴义务的背景下，不排除投资人董事可能因未及时催缴而受到行政处罚。

为减轻投资人及其委派董事的风险，建议在交易条款中要求公司及其他股东豁免投资人及其委派董事就其他股东未足额实缴而产生的任何责任，如实际承担了任何责任，则公司、创始人、ESOP平台应共同且连带地补偿、赔偿投资人及其委派董事等“受偿人士”由于其他股东未足额实缴而遭受的损失，并明确该等损失包括对第三方进行的赔偿、缴纳的罚款等。

此外，还可以要求公司为投资人董事购买适当的保险。新公司法新增董事责任保险制度，第193条规定，“公司可以在董事任职期间为董事因执行公司职务承担的赔偿责任投保责任保险，董事会应当向股东会报告投保金额、承保范围及保险费率等内容”。挑选保险时，也可以留意保险范围是否覆盖股东实缴问题引发的责任，是否设置了相关的免赔事项。

3. 股东失权制度：其他股东未按时实缴的救济

新公司法通过新增的第52条，在最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）（“公司法解释（三）”）第17条的基础上，创造性地引入了未实缴股东失权制度。相比公司法解释（三），新公司法将失权的决定主体从股东会调整为了董事会，并明确了失权程序各阶段的具体期限及参与主体，标志着股东失权制度首次在法律层面得到确立：

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在其他股东包括创始人未按时实缴时，尤其是将导致投资人承担连带责任时，股东失权制度可作为投资人的有力抓手及可能救济。同时也需要在交易文件及公司章程中搭配其他条款，保障该法定权利的实施。

• 董事会决议程序

针对失权决议，在董事会召开、法定人数、表决比例要求等层面进行提前约定，确保若未来若其他股东包括创始人不配合按时实缴，剩余董事仍能在董事会层面上形成股东失权的有效决议。

• 转让或减资注销程序

针对失权决议指向的股权，失权制度有特殊的流程要求，需在6个月内转让或减资注销，且在6个月内未完成的，其他股东有义务按出资比例足额缴纳。一方面，如看好公司业务资产的战略投资人有增持需求，可以考虑约定该类投资人届时的特别购买权条款；另一方面，为避免届时打算退出的投资人承担额外的实缴责任，建议在交易文件中明确失权股东届时有义务配合相应的转让或减资流程，甚至约定创始人对此承担兜底责任。

• 创始人失权情形导致的控制权变更

（i）控制权变更情形定义调整：若创始人是失权程序认定的失权股东，其失权后可能会发生控制权变更。对于投资人而言，可能更倾向在此时退出公司，因此建议在投资交易文件中将创始人失权定义为控制权变更情形之一，直接关联到后续的清算安排、拖售安排。

（ii）保护性事项：事实上，除了投资人主动使用创始人失权制度外，同样也需要警惕创始人利用失权制度从公司退出，进而规避其于股东协议项下的义务。因此建议在交易文件中明确将作出失权决定列为投资人董事的保护性事项。

二、股权转让相关条款

新公司法另外一处引人关注的修订是关于股权转让的调整，股东对外转让股权不再需要取得其他股东过半数同意。根据新公司法第84条，股东对外转让股权的，其他股东在同等条件下享有优先购买权，但章程另有约定的除外。新公司法第88条进一步明确，股权转让后，受让人需要按章程约定的期限足额缴纳出资，转让人在受让人未按期缴纳出资的范围内承担补充责任。若转让的标的股权出资期限已经届满或者转让的标的股权系非货币出资且其实际价额显著低于相对应的认缴出资额的，则转让人与受让人在出资不足的范围内承担连带责任。而在股权确权方面，根据新公司第86条，受让人自记载于股东名册时即享有股东权利，同时该条也进一步明确转让人请求变更股东名册，但公司拒绝或合理期限内不予答复的，转让人或受让人均可以向人民法院提诉。该等条款的变动不仅影响创始人、ESOP平台对外股权转让的限制，也影响投资人受让其他方股权的交易。

1. 创始人、ESOP平台的转让限制

• 在章程中明确对外转让的限制

投资交易中，尤其是早期的风险投资，投资人往往投资的是创始人而非公司本身。如何将创始人和他的核心团队锁定在公司中是投资人需要充分考量的环节。除一般的股权分期兑现条款外，限制创始人及ESOP平台对外转让也是投资交易中常见的条款。根据新公司法的修订，若章程未限制创始人或ESOP平台的转让，则创始人或ESOP平台不再需要取得其他股东过半数同意即可对外进行转让。即使股东协议中约定了股权转让的明确限制，但若创始人或ESOP平台违约转让，也仅能起到事后的补救作用，而无法对创始人或ESOP平台进行预先防范。因此，我们建议在公司章程中明确创始人及ESOP平台的股权转让限制。

• 重视股东名册更新的情形与机制

为了进一步约束创始人或ESOP平台的股权转让，现有的投资交易中通常有相关约定，例如公司承诺，对于股东违反交易文件约定进行的股权转让，公司不应将受让人登记于股东名册之上且不应进行相应的工商变更登记。但新公司法更新后，需要关注的是当创始人或ESOP平台违反章程约定进行转让，且章程中约定了无效转让不得进行股东名册更新及工商变更登记的情形下，公司的内部章程约定是否能够对抗受让人要求更新股东名册的诉讼主张。在原公司法体系下，根据我们对过往案例的总结，股东违反章程约定进行转让，并不影响转让合同的效力，但受让人根据该等股权转让协议要求取得股东资格、行使股东权利的请求往往得不到法院支持。我们还是建议给予股东名册更新事项更多的重视。从投资人锁定创始人的角度，在股东协议和公司章程中均应明确违反约定的转让无效，公司不应对该等交易进行相应的股东名册变更及工商变更登记；其次，还可考虑约定非投资人股东的股权转让变更股东名册需要经过投资人或其董事的批准程序。就股东名册确权这一机制，我们也将在新公司法正式施行后的实务中对此问题进行持续的跟踪与观察。

2. 投资人受让股权的连带出资责任

实践中，受让创始人或前轮投资人股权也是投资交易的一种常见形式。随着新公司法的实施，投资人在受让股权的交易中也面临着实缴出资方面的连带责任风险。

• 履行合理的注意义务

股权转让中，我们代表投资人作为受让人一方时，仅要求转让方陈述保证完成标的股权实缴在新公司法框架下已不足够。若标的股权出资期限已届满但尚未实缴出资或属于显著低于认缴出资额的非货币出资，那么投资人需要论证自身是否已经尽到合理的注意义务，进而抗辩其在进行交易时不知道且不应当知道交易标的股权存在瑕疵。因此，我们建议首先进行初步尽调，确认交易的标的股权是否已经实缴，抑或是对应的非货币出资是否已于出资时进行评估。

• 落实转让人实缴出资义务

若投资人受让的标的股权未实缴，则我们建议从转让价款中抵扣，或者在交易文件中将转让人完成实缴出资作为交割的前提。若投资人承接的是非货币出资的股权，如有可能，我们建议要求转让人将非货币出资转为货币出资并确保已完成实缴出资，再进行转让交易。同时在交易文件中继续保留转让人对交易标的股权已按时足额实缴的陈述保证，并且针对非货币出资情形，做出特别的陈述保证明确相关出资已经评估作价且相关权利已经无瑕疵地归属公司。

• 区分转让方已实缴和未实缴出资的股权

值得注意的是实践中也存在转让人，主要是创始人，认缴了公司大额注册资本，但因其缺乏资金而无法履行全部的实缴义务，仅对公司进行了部分实缴出资的情况。此种情形下，转让人拟转让的标的股权是否属于已实缴出资的部分可能存在争议。登记管理征求意见稿未对此进行规定，若后续正式规则仍未有明确规定，为了确保投资人受让的股权系已完成实缴出资的部分，我们建议尽量选择从转让价款中相应扣除实缴出资款项，在受让股权后完成实缴出资。

三、小股东回购权相关条款

新公司法修订涉及到投资人股东权益的另一项变动是扩展了法定回购权，为保障投资人顺利实现回购，交易文件中的回购条款也需相应调整。根据新公司法第89条，“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”。

1. 回购情形

目前，关于控股股东滥用股东权利，并造成公司或其他股东严重损失的情形，尚缺乏具体的细化规则。根据原公司法第20条的规定，“滥用股东权利给公司或其他股东造成损失的，应依法承担赔偿责任”。在过往相关案例中，控股股东滥用股东权利的认定通常与小股东请求解散公司的情况相关联，认定的标准较高。具体而言，小股东的诉求要想得到法院支持，多数需满足以下情形：小股东的股东权利无法正常行使、参与公司经营管理，且通常伴随着公司经营管理出现严重困难、经营目的无法实现，通过其他途径无法解决，例如控股股东控制公司转移绝大部分资产、利润无法分配导致公司陷入僵局。

需要注意的是，新公司法第89条不适用于股份有限公司。如果公司后续进行股份改革，控股股东滥用股东权利将不再符合法定回购的条件，而需要在公司章程或相关协议中进行明确约定。

因此，交易文件建议新增法定回购触发情形，并具体列举对公司或股东产生重大不利影响的滥用行为，比如控股股东不诚信挪用公司资金、未按照股东协议约定进行利润分配、关联交易等。

2. 回购流程

根据新公司法第89条，小股东请求回购情形中的回购义务人为公司，不包括控股股东。公司减资除需要根据九民纪要的原则走减资流程外，单独对投资人股东减资还会关联到新公司法第224条的减资流程相关规定，“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。

因此，在有限责任公司的股东协议或股份公司的章程中，建议回购条款明确回购权行使时所有股东同意并确认按照协议的约定进行非等比例减资，同时提供相应减资流程的配合措施。

3. 回购价格

新公司法同样限制了回购价格应是合理价格。对于常规按资金占用利息计算的回购价格是否能被完全认定为合理价格，仍待新公司法实施后的解释和判例检验。

目前在交易文件处理阶段，建议在回购条款中明确各方认同回购价格是合理价格，若发生法定回购情形且根据届时适用法律的要求回购未被认定为合理价格，回购义务方应配合投资人采取其他方式实现回购价格的全额支付。

4. 回购顺序

除投资人的回购权外，需要提示注意的是回购顺序劣后或不享有回购权的投资人或其他股东也将在新公司法项下享有同等的法定回购权。

建议视投资轮次先后考虑在回购条款中明确所有股东同意就发生法定回购情形后的回购仍需按照股东协议约定的回购顺序履行，若根据届时适用法律的要求，发生特定回购情形下公司财产必须按照各股东同一顺序进行回购，则其他股东应以其取得的回购金额为限对特定后轮投资者进行补偿，以保证该特定后轮投资者可以足额获得根据回购条款有权取得的款项。

综上所述，新公司法的修订不仅引入了新的规则，也对现有实践操作进行了一定的延续，为投融资领域带来了新的变化和挑战。为了适应新的法律环境、最大限度地保护投资者的利益，必须在投资交易文件中进行同步的谨慎处理。我们也将持续关注后续发布的解释和配套规则，通过不断学习和研究新的法律动态，更好地理解和应用新的法律要求，继续为投融资交易提供专业助力。

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